Gli sviluppi nei mercati dell’energia e nella politica dell’UE hanno catalizzato l’attenzione dei mercati nelle ultime settimane. Quella appena conclusa verrà ricordata nella storia come la settimana in cui i prezzi del petrolio si sono mossi in territorio negativo, con il greggio West Texas che è crollato a -USD40 al barile.
Shock oltre le aspettative per il petrolio
Avevamo segnalato il rischio di prezzi negativi per il petrolio già il 3 aprile, dato che era diventato evidente che qualsiasi misura volta a ridurre l’offerta sarebbe stata insufficiente per correggere il crollo della domanda legato al lockdown economico in gran parte del mondo.
La carenza di stoccaggio ci ha sempre fatto pensare che prezzi negativi del petrolio fossero un rischio di breve termine, anche se le dimensioni del crollo ci hanno sorpreso, rappresentando un altro “cigno nero” – tipologia di eventi che di recente sembrano verificarsi fin troppo spesso.
Guardando avanti, riteniamo che le pressioni al ribasso sul petrolio potrebbero continuare e potrebbero esserci ulteriori cali in concomitanza con i contratti in scadenza nei prossimi mesi, anche se via via che l’offerta risponde, prezzi superiori ai USD35 saranno probabili nel 2021, a patto che l’economia globale sia già in fase di ripresa a quel punto.
Nel frattempo, l’andamento del prezzo del petrolio potrebbe fungere da promemoria, ricordandoci che l’economia globale non è in buona salute, nonostante la recente ripresa nei prezzi degli asset finanziari, evidenziando anche i pericoli legati a prodotti come gli ETF.
Mentre il prezzo del petrolio può diventare negativo, i prezzi degli ETF non possono, pertanto, qualora si verificasse un nuovo calo del prezzo del petrolio, vi è il rischio che le perdite degli ETF possano essere lasciate alle banche arranger, mettendo in discussione la loro sostenibilità.
L’andamento dei prezzi del petrolio ha visto i corsi azionari statunitensi scendere a metà settimana prima di riprendersi, per stabilirsi vicino al punto che segna il 50% nel ritracciamento del sell-off da inizio anno. Tali movimenti hanno influenzato in positivo anche altri prezzi, con gli spread sul credito investment grade, high yield e dei mercati emergenti che hanno perso parte dei guadagni di aprile.
Le misure della BCE saranno sufficienti?
Il sentiment in Europa è stato influenzato dalla debolezza negli spread periferici, all’avvicinarsi del summit dei leader dell’UE. Dopo che la BCE ha annunciato il PEPP da EUR700 miliardi a marzo, gli spread nella regione hanno reagito positivamente in un primo momento.
Tuttavia, da lì in poi sono emersi dubbi riguardo alla possibile inadeguatezza di questa misura, soprattutto se paragonata all’intervento molto più ampio della Fed. A ciò si è aggiunto inoltre un aumento nei volumi delle nuove emissioni sul mercato sovrano dell’Eurozona. Sembra che il mercato sia sempre più convinto che le dimensioni del PEPP siano insufficienti, allo stato attuale.
A nostro avviso, la BCE dovrebbe cercare di adottare misure per controllare di fatto la curva dei rendimenti, supportando condizioni finanziarie accomodanti per sostenere l’economia dell’Eurozona in un momento in cui la politica fiscale dovrebbe essere espansiva quanto necessario.
Tuttavia, il controllo sulla curva dei rendimenti deve essere applicato a tutte le curve dell’Eurozona, non solo ai Bund tedeschi. Se così non fosse, è probabile che le condizioni fiscali più aspre nel segmento periferico ostacolerebbero qualsiasi speranza di ripresa economica in Paesi come Italia e Spagna, che sono stati maggiormente colpiti dalla crisi.
In questo contesto, è compito della BCE controllare gli spread – quindi i commenti di Christine Lagarde nell’ultima conferenza stampa, quando ha affermato che ciò non fosse compito suo, continuano a metterla in cattiva luce agli occhi del mercato e a incoraggiare gli investitori che vogliono assumere posizioni corte nel segmento periferico, nella speranza che una risposta inadeguata della BCE porterà a una rottura nell’Eurozona.
Di conseguenza, riteniamo che la BCE dovrà spendere molti miliardi in più per correggere l’errore di Lagarde se vorrà cambiare la percezione tra gli euroscettici. L’annuncio questa settimana che la BCE inizierà ad accettare garanzie dai “fallen angels”, gli emittenti i cui rating scendono sotto il livello investment grade, è stato un altro passo in avanti.
Tuttavia, per convincere i mercati della propria volontà di fornire maggiore stabilità monetaria, potrebbe essere necessario che la BCE raddoppi il volume del PEPP durante il prossimo monetary policy meeting settimana prossima.
Le previsioni sulla ripresa devono ancora essere razionalizzate
In alcune parti dell’Eurozona, potrebbe sembrare che i policymaker stiano ancora sottovalutando la gravità della situazione economica. Via via che risulta evidente che non riusciremo a tornare alla normalità nel breve periodo, con le misure di distanziamento sociale che continueranno a far parte della nostra vita per molti mesi ancora, sembra che alcuni stiano anticipando troppo velocemente che ci sarà un rapido rimbalzo con una ripresa a ‘V’.
Tuttavia, come abbiamo già detto nelle ultime settimane, sembra che il Pil negli Stati Uniti e nell’Eurozona probabilmente non tornerà ai livelli di output di fine 2019, almeno non prima di metà 2022. È stato anche abbastanza demoralizzante vedere troppi leader politici assecondare considerazioni nazionalistiche, in un momento in cui solidarietà e leadership a livello internazionale sono estremamente necessarie.
Dal punto di vista fiscale, i lenti progressi riguardo al Recovery Fund dell’UE potrebbero portare a una cifra complessiva straordinaria, ma i dettagli saranno probabilmente più sottotono.
Detto ciò, si stanno gradualmente adottando politiche sempre più accomodanti, anche se restano inferiori rispetto alle dimensioni e alla rapidità del supporto oltreoceano.
La solidità dell’Europa è messa alla prova
Osservando l’UE negli ultimi anni, i meccanismi decisionali appaiono lenti e macchinosi. Allo stesso tempo, l’Unione alla fine è sempre riuscita ad adottare le giuste misure. Di conseguenza, è improbabile che le politiche di supporto siano già giunte al termine; al contrario, verranno ampliate, e le opzioni in termini di misure non sono certo state esaurite.
In ultima analisi, crediamo che la principale minaccia per la stabilità dell’Eurozona derivi dalla politica. In un momento in cui le difficoltà economiche porteranno i cittadini a cercare dei capri espiatori, il rischio più grande è che in Paesi come l’Italia si giunga alla conclusione il colpevole sia l’UE. Questo potrebbe incoraggiare Matteo Salvini e la Lega a scegliere una linea ancora più euroscettica. Tuttavia, ciò rappresenterà un rischio soprattutto con l’avvicinarsi del 2022, più che nel breve termine.
A parte questo, la nostra convinzione che l’UE rimarrà unita e farà ‘tutto il necessario’ ci suggerisce che gli spread nell’area dovrebbero restringersi nelle prossime settimane. Gli euroscettici si sbagliano a preoccuparsi del rapporto debito-Pil, che è molto più elevato in un Paese come il Giappone che in Italia. A nostro avviso, il debito italiano è assolutamente sostenibile, se non si permette ai costi di finanziamento di impennarsi.
In questo contesto, crediamo che i rating sul debito sovrano continueranno a beneficiare del supporto nell’Eurozona e, sebbene un downgrade dei titoli di Stato italiani alla fascia più bassa del rating BBB sia possibile più avanti nell’anno, non ci aspettiamo che il debito italiano perda il rating investment grade prima delle prossime elezioni nazionali.
Per questo manteniamo una view costruttiva sugli spread e abbiamo aumentato l’esposizione questa settimana in seguito al recente allargamento, convinti che il metodo che ha funzionato costantemente nel mercato dei titoli sovrani europei negli ultimi 10 anni funzionerà anche questa volta, anche perché il Covid-19 è una minaccia comune e non uno sviluppo di cui qualche Paese possa essere incolpato.
A confronto, il flusso di notizie sui mercati Usa è stato relativamente scarso nell’ultima settimana. Le misure per favorire la liquidità hanno fatto scendere il tasso Libor a 3 mesi all’1,04%, il livello più basso dal 17 marzo. Tuttavia, i tassi sui titoli liquidi senza garanzia continuano ad avere un premium significativo rispetto a quelli garantiti, anche in un momento in cui il tasso di riferimento effettivo della Fed è dello 0,05%.
L’impatto del greggio sulle valute
Sul forex, le valute legate al petrolio hanno subito una certa pressione e con un numero crescente di banche centrali emergenti che allentano le politiche monetarie, sembra che le autorità di molti Paesi emergenti stiano lasciando che la moneta si svaluti, se questo è il prezzo per poter adottare politiche accomodanti.
Per il resto, gli appelli a introdurre una moratoria diffusa sul debito dei mercati emergenti più deboli sembra aver incontrato una certa resistenza, con molti dei creditori privati che hanno mostrato di non essere disponibili a dare una mano e i creditori istituzionali irritati di dover farsi carico dell’impatto negativo mentre ad altri è concesso di evitarlo.
In una settimana nella quale i creditori privati stanno rifiutando i termini di una proposta di ristrutturazione del debito argentino, in attesa di un’offerta migliore, sembra che la beneficienza sia diventata un bene raro. In ultima analisi, ciò significa che si potrebbe registrare un aumento delle ristrutturazioni e dei default. Sarà interessante vedere se gli emittenti e i creditori istituzionali finiranno per assumere un atteggiamento più duro verso i bondholder privati di quanto non abbiano fatto finora.
In generale, siamo più inclini ad assumere posizioni corte sugli emittenti per i quali è probabile che i rischi di ristrutturazione aumentino e i cui bond vengono ancora scambiati con prezzi vicini al valore nominale, mentre preferiamo gli emittenti che mostrano dati sul credito più solidi e per i quali i rischi di ristrutturazione restano remoti.
Guardando avanti…
Le notizie legate al virus continueranno ad essere al centro dell’attenzione dei mercati nelle prossime settimane. Con il numero di vittime e infezioni che diventa più moderato in Europa e negli Stati Uniti, si cercherà di capire se e come questi dati potrebbero tornare a crescere con l’allentamento del lockdown.
In questo contesto, la rinnovata crescita dei casi in Giappone e Singapore è stata di recente fonte di preoccupazione. Sarà necessario monitorare con attenzione l’esempio di questi Paesi in Asia.
Con il vaccino che potrebbe essere ampiamente disponibile solo tra 12 mesi (nella migliore delle ipotesi), le speranze di contenere una seconda ondata di contagi potrebbe fondarsi sulla capacità dei trattamenti farmacologici di migliorare le prospettive per i pazienti più gravi.
Il ritorno alla normalità sembra sempre più una maratona, e non uno scatto. La lotta contro il Covid-19 sarà probabilmente lunga, e potrebbe forse riportare alla mente l’aneddoto di come all’inizio della Prima Guerra Mondiale ci fosse la credenza che tutto si sarebbe concluso “entro Natale”, mentre la realtà è stata ben diversa.
Con ciò, non voglio fare una prognosi troppo tetra o pessimistica, ma solo riconoscere che via via che conosciamo meglio la situazione, dobbiamo accettare e capire che ci vorrà del tempo prima di tornare alla normalità.
